Что такое путешествие? Конечно, есть пункт назначения, но есть и маршрут, по которому человек добирается, и время, которое требуется для его прохождения. Это может быть полезной схемой для размышлений о будущей траектории инфляции и процентных ставок – путешествие, имеющее важные последствия для стоимости капитала, оценок и мультипликаторов, экономической приемлемости долга и многого другого.

Прежде всего необходимо понять, как мы оказались там, где находимся сегодня. После снятия ограничений, введенных в период пандемии, спрос во всей мировой экономике резко возрос, чему отчасти способствовали устойчивые балансы домохозяйств и корпораций, отражающие щедрую фискальную поддержку, оказанную правительствами во время пандемии. Однако фискальная экспансия также привела к резкому росту уровня государственного долга, что будет иметь последствия в будущем.

Когда после пандемии спрос резко вырос, предложение не смогло за ним угнаться, и инфляционное давление усилилось. Некоторые из перебоев в снабжении – так называемые временные блокировки – были следствием вызванных пандемией закрытий и дисбалансов и довольно быстро исчезли. Но другие оказались более глубокими, долговременными и структурными, а избыточный спрос упорно сохранялся. В конце концов, крупнейшие центральные банки вмешались в ситуацию, быстро повысив процентные ставки, чтобы ограничить совокупный спрос. И, похоже, их усилия дали результат: темпы инфляции начали снижаться.

Что будет дальше? Эксперты по управлению активами, к которым я не отношусь, говорят мне, что, как это ни парадоксально, точный путь переходных периодов, как правило, труднее предсказать, чем место назначения. Это пример общей особенности экономического анализа: равновесия, в которые приземляются рынки, зачастую можно охарактеризовать точнее, чем переходы между ними.

Итак, давайте посмотрим на нашу цель. Инфляция будет находиться на уровне или вблизи целевого показателя 2%, к которому стремились центральные банки и которого ожидают рынки, а реальная процентная ставка будет находиться на уровне, позволяющем поддерживать спрос и предложение в разумном балансе (тем самым устраняя основную причину инфляционного давления). Судя по последним инфляционным тенденциям, такое равновесие представляется вполне достижимым без резкого или даже легкого экономического спада. Вопрос в том, какой будет эта реальная процентная ставка.

Инфляция в США в настоящее время составляет 3,4%, а учетная ставка Федеральной резервной системы США – 5,25-5,5%. Таким образом, реальная процентная ставка составляет около 2%. Пока что этот уровень не оказывает существенного негативного влияния ни на рост ВВП, ни на занятость.

Хотя ФРС на своем первом заседании в 2024 году решила оставить базовую процентную ставку без изменений, рынки ожидают возвращения к целевому уровню инфляции 2% к концу года. Если ФРС снизит учетную ставку на 1,5% в этом году, до диапазона 4%, реальная процентная ставка будет держаться на уровне около 2%. Такой путь процентных ставок – шесть снижений на 25 базисных пунктов в 2024 году – соответствует ожиданиям рынка и несколько более агрессивен, чем собственные прогнозы ФРС, согласно ее последней точечной диаграмме.

Ожидания в отношении процентных ставок – как номинальных, так и реальных – после 2024 года представляются более проблематичными. Точечная диаграмма предполагает значительное дальнейшее снижение ставок в 2025 и 2026 годах. Если прогнозы оправдаются, реальная процентная ставка снизится и установится на уровне (или близко к нему) 0,5%. Это представляется маловероятным, учитывая сохраняющиеся структурные ограничения, связанные с предложением (включая нехватку рабочей силы, старение населения и снижение производительности), и рост издержек, вызванный геополитической напряженностью, потрясениями и быстрой и дорогостоящей диверсификацией глобальных сетей поставок.

В этом сценарии цены на активы вырастут, как это было в десятилетие после мирового финансового кризиса 2008 года, и кредиты будут расширяться, повышая спрос. Однако без резкого роста предложения труда или производительности труда предложение, вероятно, будет отставать, и инфляционное давление вновь начнет проявляться, что приведет к еще большему снижению реальной процентной ставки.

Конечно, рост производительности возможен, особенно с учетом достижений в области генеративного искусственного интеллекта. Но когда? Даже те из нас, кто предвидит рост производительности труда за счет ИИ, не ожидают, что это произойдет быстро; гораздо более вероятно, что это случится во второй половине десятилетия, а не в ближайшие 2-3 года.

Но ситуация может измениться. Если повышение производительности труда, вызванное ИИ, произойдет быстро, это резко повысит эластичность предложения в экономике. Это окажет дефляционное воздействие, подобно тому, как это произошло в последние 3-4 десятилетия в результате роста развивающихся экономик, которые добавили огромный производственный потенциал в мировую экономику.

Однако на данный момент представляется маловероятным, что мы вернемся к допандемической модели низких номинальных и реальных процентных ставок, а также инфляции на уровне или ниже целевого показателя в 2%. В течение многих лет после мирового финансового кризиса спрос был снижен из-за длительного периода восстановления баланса, особенно в секторе домашних хозяйств. Но фискальная поддержка во время пандемии предотвратила подобный разрушительный эффект, поэтому сегодня спрос может быть легко реализован. Поскольку структурные сдвиги уменьшили способность предложения реагировать на давление со стороны спроса, для сдерживания спроса и, следовательно, инфляционных процессов потребуются более высокие реальные процентные ставки. Если реальные ставки опустятся ниже 0,75%, наш путь, вероятно, снова приведет к высокой инфляции.

Майкл Спенс